在“双碳”战略背景下，国家适时出台了“垃圾焚烧下乡”政策，绿色能源产业与低碳环保事业迎来了新的增长机会。

经历过三十年沉淀，我国的垃圾焚烧发电行业增长日趋成熟。整体来看，大中城市垃圾焚烧发电市场已经趋于饱和，在整体空间进一步压缩下，项目正在向下沉市场拓展，当前我国农村地区垃圾收运体系尚未完善，垃圾无害化处理率较低，县域垃圾焚烧发电项目建设正在释放更多发展机会。 

近30年来，国家和地方政府出台的与垃圾焚烧发电有关的政策超过了100项。远的不说，2010 年，《中国资源综合利用技术政策大纲》发布，国家发改委等六部委明确提出“推广城市生活垃圾发电技术”，垃圾焚烧发电行业日益受到重视。2022年底到2023年初，国家发改委、住建部等多个部委接连印发了《关于加强县级地区生活垃圾焚烧处理设施建设的指导意见》和《关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案》，明确到2025年，“无废城市”建设地区以及其他具备条件的县级地区，应建尽建生活垃圾焚烧处理设施。预计在国家政策推动下，未来农村生活垃圾收运体系建设将加快推进，进一步打开农村生活垃圾处理的市场空间，垃圾焚烧发电的需求规模有望持续提升。

行业发展拐点已至，新的变量也浮出水面，在新一阶段的市场竞争中，行业马太效应尽显，以粤丰环保（1381.HK）为代表的头部垃圾焚烧发电企业将进一步释放潜力。

面对新的行业格局，粤丰环保贯彻“固本增收”发展战略，一方面对于现有垃圾焚烧业务进行提效增益，形成稳健向上的营收增长线；与此同时，充分挖掘政策“垃圾焚烧下乡下县”历史机遇，立足核心业务优势，策略性发展上下游具备增长空间之轻资产业务，强化一体化的上下游产业链整合，通过“焚烧+”的轻资产模式打造“第二增长”曲线。

降本增效 垃圾焚烧核心业务稳健增长

伴随垃圾焚烧行业进入成熟期，整体行业规模正在逐步缩窄。资料显示，2022年上半年新增垃圾焚烧发电项目27个，同比减少四分之一，新增规模减少三成多。

面对全新挑战，提高运营效率、降低运营成本将会是接下来各企业的发展之重。在监管趋严和县域级政策密集出台的双重驱动下，具备突出的管理和项目经验优势企业，在竞争中将脱颖而出。

成立于2003年，粤丰环保是一家领先的城市综合环保及卫生环境服务商，以垃圾焚烧发电业务及提供智慧城市环境卫生及相关服务为发展核心，是中国最大的非国有垃圾焚烧发电企业及广东省最大的垃圾焚烧发电企业。目前在粤丰环保的三大业务板块（垃圾焚烧、环卫业务和城市管理业务）中，垃圾焚烧为其贡献了9成以上利润的核心业务板块。

作为行业头部企业，粤丰环保自上市以来发展十分稳健，即便在经济增速出现明显下滑的2022年，粤丰环保仍旧保证了稳健增长。2022年，粤丰环保的营收、利润实现了双增长，营收82.47亿港元，同比增长21.4%；凈利润13.59亿港元，同比增长3.1%。

业绩增长一方面可归功于“地利”，粤丰环保基本盘位于广东省，作为全国GDP排名第一的广东省，不仅经济人口发达，且政府支付能力较强。此外，广东省垃圾处理费平均要高于其他省份，这促使其整体盈利能力高于行业水平。

另一方面，经过多年成熟运营粤丰环保已经磨练出了一套精细化运营的管理方式，极大程度上实现了“降本，增效”。

从整体而言，在规模优势助推下，粤丰环保的垃圾焚烧发电厂使用效率引领整个行业，单厂平均处理能力高达1,500吨/天，整体平均厂使用率110%（项目总处理能力为56,740吨/日，同比增长11.28%）；此外，其垃圾焚烧发电厂用电率约13%, 低于行业水平（15%-20%), 单吨垃圾发电量可达380千瓦时，有效实现了“降本”。

如此形成的高营运效益闭环，使粤丰项目运营质量领跑全行业。公司盈利指标亦长期高于行业平均水平。根据财报，粤丰环保 2022 年EBITDA（税息折旧及摊销前利润）增长18%、ROE（净资产收益率）为15.5%。

此外，因前期的项目建设高峰期已过，未来粤丰环保的重点是轻资产运营上下游业务，成本可控，因此，粤丰环保的现金流也稳中向好。财报显示，2022年，粤丰环保经营项目所得现金为22.07亿港元，同比增长25.72%。同期粤丰环保的经营活动所用现金凈额为-2.48亿港元，相较于2021年的-23.5亿港元，大幅收窄。

随着行业设高峰期已过, 相信粤丰环保的建设收入将会有所下降，预计未来在建设业务的资金投入将大幅减少，对应的是毛利率较高的营运收入占比将相应提升。这不单意味着粤丰环保未来的毛利率将有所提升, 同时现金流将有望持续改善。

值得留意的是，立足于广东省的同时，近年来粤丰环保也在持续在全国范围内深化布局。2022年全年财报数据显示，报告期内，集团签订项目总量已达36个，业务遍布12个省及直辖市，且大部分已完成项目建设并陆续投产。新项目陆续进入兑付期，产能进一步提升，2022年营业中的垃圾处理能力为41,890吨每天，同比上升18.87%，为粤丰环保构建了强大的竞争壁垒。

强化一体化的上下游产业链整合 “焚烧+”模式打造发展第二曲线

伴随政策的东风已经吹向了下沉市场，行业破浪在即，需要更多的破局者。

在垃圾焚烧领域，“下沉市场”是一块相对空白的缺口。不同于财力雄厚设施齐全的大中城市，县级地区在垃圾无害化处理上仍然守旧，亟待优化，巨大的需求给行业带来新的发展机遇。

数据显示：截止2021年底，我国县城数量为1,482个，生活垃圾清运量为6,791.35万吨，共有257座焚烧厂，按照一县一厂(小型焚烧设施)，预计将有1,225个县城无垃圾焚烧厂的市场缺口，市场空间巨大。

因涉及上下游的衔接与资源转化，垃圾焚烧下县不光可以带来「焚烧」相关红利，并且也在宏观的环境卫生维度给企业提供了广阔的发展天地。比如，目前大部分地方政府都要求垃圾焚烧企业对污水、废水进行适当处理和利用，使垃圾对环境的污染减轻到最低程度。这也要求相关从业企业建设县域垃圾焚烧厂的同时，进行横向的业务扩张。

粤丰立足垃圾焚烧发电业务优势，不断衍生和拓展产业上下游业务的宽度，创新了「焚烧+」的模式，策略性发展上下游颇具增长空间的轻资产业务，有望在掘金“下沉市场”的巨大机遇中夺得先发优势。

在产业上游做”衍生“，粤丰通过承揽了环境卫生、垃圾收运、分类及运输，强化垃圾焚烧发电与环卫一体化的产业链整合，深化区域布局。同时，公司在产业下游做“拓展”，如炉渣及飞灰处理, 以不断开拓其他的综合智能城市管理服务。

如今，“焚烧+”模式已经在部分区域取得了战略性成效。2022年，粤丰已经获得了河北涞水县及曲阳县的垃圾收集及转运环卫项目，通过进一步整合了两县垃圾焚烧与环卫一体化的产业链，迅速在当地构筑起竞争壁垒，帮助粤丰在河北地区取得了先发性区域性优势。在河北区域的成功探路经验，也为粤丰沉淀下了一套极具防御性和稳定性的垃圾焚烧发电收入模型，有利其将该模式迅速拓展到国内其他地区。在产业上衍生出来的轻资产服务，也已经收到了市场良好反馈。

眼下，垃圾焚烧市场已经逐渐饱和，行业结束大水漫灌的时代已过，将迎来精耕细作阶段。进入存量市场竞争后，精细化运营将成为兵家必争之地，轻资产服务作为一把利刃，将为粤丰在接下来全国范围的跑马圈地中，持续披荆斩棘，不断扩张垃圾焚烧发电业务的产业链。

以轻资产服务为灵魂的「焚烧+」模式，将有利粤丰迅速布局下沉市场，开辟营收的第二增长曲线。

垃圾焚烧作为可再生能源，是一门长期主义奉行的刚需性生意。着眼未来，在政策不断加码，行业持续优胜略汰之下，未来有望通过碳交易释放更多利润空间，将”绿电”价值更大化体现。届时，行业将跑出更多像粤丰环保一样的黑马选手。